賣車不力、亟需續血，上市是威馬的必選項，目前其紅籌架構已初步成形。
作者 ｜ 章漣漪
折戟科創板后，威馬汽車正不惜代價沖擊港股。
近日，威馬汽車宣布即將獲得超過由電訊盈科有限公司（簡稱“電訊盈科”）和信德集團有限公司（簡稱“信德集團”）領投的超3億美元的D1輪融資，此外加上其他數家國際知名投資機構簽署D2輪融資協議，共計將獲得5億美元的融資。
細看威馬和信德的交易細節，一方面，按交易對價算，威馬最新估值約41億美元，遠低于創始人沈暉此前對威馬的估值，可以說是一次Downround（即低于上一輪融資估值的融資）；另一方面，信德集團的籌碼——力世紀股份卻獲得了相對市場交易價33．3％的溢價。
如此低姿態的融資，顯露出威馬當前的窘迫：賣車成績平平，回血有限；一級市場的融資已經沒有空間；沖擊科創板落空，此番尋求港股上市，不成功，便成仁。
01
最新估值約41億美元
信德集團是利用其全資附屬公司SAIL，通過購股和換股兩種方式拿到威馬2％股份。
公告顯示，2021年10月4日，SAIL一方面花費7000萬美元收購了威馬系列D股份；另一方面，又通過力世紀股份換購威馬股份，這部分包括1．3736億股份，每股以0．68港元計算，共9340．48萬港元，以當天港元對美元匯率計算，合計1199．8萬美元。
結合兩者，SAIL約以8200萬美元獲得威馬約2．0％的股份。以此推算，威馬汽車最新估值約為41億美元。
Δ 威馬在“2020全球獨角獸企業500強”榜單中位列67名
早在去年7月，有消息稱，“威馬汽車考慮最快今年在科創板 IPO，估值超43億美元”。彼時威馬汽車CEO沈暉回應表示，“估值肯定是錯的，上一輪都不止?！比ツ甑装l布的“2020全球獨角獸企業500強”榜單，也將威馬汽車的估值定在58．57億美元。
但今年1月上海證監局發布的《中信建投關于威馬智慧出行科技（上海）股份有限公司輔導工作總結報告公示》顯示，在評估基準日2020年6月30日，威馬有限凈資產賬面價值為34．02億，評估值為244．3億元，評估增值210．3億元，增值率618．14％。
值得一提的是，根據此次信德公告顯示，換購的力世紀股份最后交易日在聯交所報價為每股0．51港元，SAIL溢價33．3％對威馬股份進行了換購。
Δ SAIL溢價33．3％對威馬股份進行換購
溢價換購的背后，也折射出第二梯隊新造車企融資困境。一位長期關注新造車項目的投資人士談到，不止威馬、零跑、哪吒等新勢力，極氪、極星等傳統主機廠出來的造車項目，也有大量的融資需求，項目之間的融資競爭很激烈。
有接近威馬人士稱，信德是廣發信德的一個平臺。威馬最開始與廣發信德接觸，彼時信德集團參與度并沒有很高。但最后可能綜合海外市場拓展等多角度考慮，最后領投了威馬。
02
注冊資本、董事變化大
獲得融資的同時，威馬近期還有一系列動作。
根據企查查數據顯示，今年9月13日，威馬進行了兩大重要變動。
Δ 今年9月，威馬進行了一系列調整。數據來源：企查查
一是注冊資本（金）變更，由12．09億元，減至6．89億元，下降比例達42．99％；二是董事變更，羅軍、張玉凱、Victor Feng Gao、HONG KAI、沙燁、李震宇、王海峰、Zhang Ran、何俊杰等9位董事退出，新增了范之也。
雖然信息并未透露哪些資本減持，但結合上述兩大變化，可以猜出一二。
從企查查數據可以看出，目前留下的四大董事全部為威馬高管。而撤離者背后的資本則是紛繁復雜。其中最引人注意的是李震宇、王海峰，兩人同為百度高管。前者為百度集團資深副總裁，全面負責IDG的業務及管理工作；后者為百度高級副總裁，AI技術平臺體系（AIG）和基礎技術體系（TG）總負責人，兼任百度研究院院長。
李震宇、王海峰從董事退出可以推測：百度在減持之列。這顯然不算正常。
Δ 威馬汽車經過8筆融資。數據來源：企查查
威馬從2016年成立至今，已經經過了8筆融資，百度參與了3次，包括B輪、C輪和D輪。李震宇還曾多次表達了對沈暉及其團隊的認同。特別值得注意的是，威馬D輪融資時間為2020年9月，幾乎同一時間，其提交了科創板上市申請。因此，D輪也為外界理解為Pre－IPO輪。
顯然，百度一直在等威馬上市。此番動作必然與威馬上市有關。
實際上，信德集團發布的公告中，算是直接給出了威馬要上市的消息。公告在談及收購價格的標準時談到：“（包括）威馬集團可能進行之合資格首次公開發售”。另在回答收購和換股威馬理由時表示：“經考慮新能源汽車市場之近期發展及增長、中國之相關政府扶持政策，以及威馬集團之業務前景及其可能進行之合資格首次公開發售?！?
Δ 信德對威馬汽車提出了上市要求
值得注意的是，信德也特別在公告提及SAIL權益時表示，“WMMH未能于購股協議交割后指定時間內完成合資格首次公開發售），SAIL有權享有贖回權?！?
這可以理解為，信德對于威馬是有上市要求的。多位相關投資人曾透露，企業在融資時往往會簽訂上市“對賭”協議，威馬或許也被投資人相關要求。
可以說，威馬上市已是箭在弦上。
03
港股上市，國內股東外翻
上市既定，選擇哪里成為關注的對象。此前對于威馬最優選擇或許是科創板。但歷經1年左右時間，最終折戟。而在中國企業登陸美股所面臨審查日益嚴苛的當下，港股成為威馬更好的選擇。
此次電訊盈科和信德集團兩家港股集團領投D1輪消息傳出后，外界幾乎篤定：威馬要在港股上市。
境內企業謀求境外上市，包括港股和美股，通常會在離岸地注冊上市主體并將境內的相關運營資產及業務重組注入境外上市主體名下。這類控股權在境外、主要資產及業務在境內的架構被稱為“紅籌架構”。根據境內資產及業務注入方式的不同，紅籌架構可分為股權控制模式和協議控制模式（即通常所述VIE模式）。
兩種模式下紅籌架構搭建完成后的架構大致相同，即境內自然人設立BVI公司，與境外投資人共同成立開曼公司，并將資金注入香港公司，再成立WFOE（外商獨資企業）。不過在進入境內后，兩種模式有些許不同，前者是WFOE直接股權公職境內實體運營公司，后者則是通過境內自然人，協議控制境內實體運營公司。
Δ 兩種紅籌架構
搭建過程包括一系列境內外的重組工作。其中，企業在首輪融資前搭建紅籌架構程序相對簡便、涉及操作成本較低；如果企業已進行過境內融資或開展員工激勵，則境內已有的投資人及員工持股平臺所持權益原則上需要鏡像映射至境外融資平臺，投資人及員工需相應辦理境外投資及外匯登記手續。
威馬顯然屬于后者，因此需要鏡像映射至境外融資平臺。這意味著：一、境內機構投資人視具體情況不同，通過ODI、境外關聯方鏡像持股或權證模式的方式外翻至境外，并相應辦理境外投資及外匯登記手續；二、鏡像模式下，已在境內實際出資的投資者可以名義對價在境外層面入股；三、投資人在境外融資平臺取得對應權益后，即以股轉或減資方式從境內OPCO層面退出。
這也很好的解釋了威馬注冊資本變更、百度退出威馬董事等事宜。
04
紅籌架構已然初步成形
結合上述紅籌架構和搭建過程，再來翻看信德公告可以發現：威馬的紅籌架構已經初步成型。
公告在介紹訂約方，即SAIL、WMMH、威馬香港公司、威馬外商獨資企業及創辦人等各方數據時指出：
SAIL為一家于英屬維爾京群島注冊成立有限公司，要從事投資控股；
沈暉為威馬出行科技集團之創辦人之一，透過Timeless Hero持有威馬股分約23．4％。而Timeless Hero為一家于英屬維爾京群島注冊成立之有限公司；
杜立剛為威馬出行科技集團之創辦人之一，透過Ellena持有威馬股份約6．2％，Ellena也是為一家于英屬維爾京群島注冊成立之有限公司。
以上可以看出，威馬香港上市需要的BVI公司已在陸續成立。合理推測，百度等企業也將通過紅籌外翻的形式，入股威馬。
此外，信德集團公告還顯示：WMMH為一家于開曼群島注冊成立之有限公司。其主要從事投資控股，其單一最大股東為沈暉（創辦人之一）；威馬香港公司為一家于香港注冊成立之有限公司，并為WMMH全資附屬公司。威馬香港公司主要從事投資控股；威馬外商獨資企業為一家于中國成立的有限責任外商獨資企業，并為威馬香港公司之全資附屬公司。威馬外商獨資企業主要從事汽車科技開發及推廣。
而，威馬出行科技為一家在中國注冊成立的有限公司，擁有威馬汽車品牌，主要從事制造及銷售電動車。WMMH透過威馬香港公司及威馬外商獨資企業持有威馬出行科技約75．4％股權，而威馬出行科技為WMMH的間接非全資附屬公司。
Δ 威馬紅籌架構
至此可以看出，港股上市紅籌架構所需的BVI公司、開曼公司、香港公司、外商獨資、境內實體運營企業等，威馬已經全部組建完成。
05
賣車不力、亟需續血，上市是必選項
盡管科創板收縮、美股嚴苛、港股艱難，以威馬為代表的新造車企們依然在不斷尋求上市。原因很簡單，對于威馬來說：上市，不是可選項，而是必選項。
一方面，銷量依然不足預期。雖然今年前9月威馬上險量為2．38萬，遠超去年全年1．7萬輛上險量，但其在國內新造車企中的銷量排名卻在不斷下滑。去年全年威馬上險量排名新勢力第四，但今年前九月已跌至第六，前五分別是蔚來6．61萬、理想5．61萬、小鵬5．51萬、合眾3．63萬和零跑2．66萬。
Δ 數據來源：電動車觀察家發布的《中國新能源汽車產業觀察》（2021年9月版）
另一方面資金壓力巨大，亟需續血。早前沈暉在接受采訪時曾多次指出，10萬輛是新生車企的生命線。而相關分析人士也表示，威馬溫州工廠的年產能是10萬，按國際通用的產能利用率80％是盈虧平衡線來判斷，威馬年產銷量至少要達到8萬輛。去年初，威馬黃岡工廠也實現首車下線，這意味著實現盈利需要更大的銷量。顯然威馬遠未滿足這一要求，還處于持續虧損中。
信德集團公告披露的財務資料顯示，2020年全年，威馬汽車未經審計的除稅前虧損凈額為54．847億元人民幣；截至2020年年底，公司資產凈值約為98．03億元。
中信建投1月公布的威馬汽車科創板上市輔導工作總結報告也顯示，從2017年初到2020年9月，威馬已累計虧損約114億元，年均虧損額接近30億?，F金流方面，威馬的經營性現金流常年為負，且截止去年9月現金及現金等價物剩余約42億元。
威馬雖已經過多輪融資，金額超300億元，但由于固定資產投入大，擁有兩大生產基地、一個研究院等，且車輛銷量不及預期，可以看出，威馬需要持續大量資金輸入，處境不可謂不危險。
Δ 去年1月8日，威馬黃岡工廠首車實現下線
與此同時，威馬還面臨著另一大困境：實現此前融資承諾。有接近威馬人士稱，幾家此前投資威馬的國資對后續發展（主要是沒有申報上市）不滿，鬧著要還錢。此次威馬欲港股上市，也意在安定人心。
“威馬在港股成功上市的可能性很大，”上述投資人士表示，威馬上市不難，但更關鍵的是要看，其上市后的市值，以及資金流動性情況。
無論如何，準備多時的威馬，下一步劍指上市。
